電子測量儀器行業(yè)國產(chǎn)化研究
文章出處：行業(yè)資訊
責任編輯：深圳市惟和科技有限公司
發(fā)表時間：2023-08-09
?一、電子測量儀器：基礎(chǔ)性工具，科學的“基石”
近年來，無線電測試測量技術(shù)和測試測量儀器的發(fā)展為無線電技術(shù)應(yīng)用提供了有力的技 術(shù)支撐。電子測量儀器是科學儀器的一種，主要以電子技術(shù)為基礎(chǔ)融合了電子測量、數(shù) 字信號處理、微電子技術(shù)等多項技術(shù)，可以對電量、非電量、光量進行測量。電子測量 儀器按照其應(yīng)用領(lǐng)域大體可分為專用儀器和通用電子測量儀器，其中通用電子測試測量 儀器是電子測量儀器中的重要組成部分，可測試一個或者多個信號參數(shù)，是現(xiàn)代科學發(fā) 展的基石。
電子測量儀器的上下游關(guān)系可總結(jié)為上游零部件供應(yīng)商，負責供應(yīng)原材料、芯片、被動元 器件、PCB 等零部件，中游電子測量儀器廠商負責儀器的設(shè)計、生產(chǎn)和銷售，下游為 5G 運 營商、學校、電子半導(dǎo)體公司、新能源車廠等客戶。根據(jù) Frost & Sullivan 預(yù)測，2015~2025 年全球電子測量儀器規(guī)模將由 101 億美元提升至 172 億美元，CAGR 為 5.47%。
根據(jù)測量信號的性質(zhì)，我們可以將測量儀器分為時域和頻域。其中： 時域通常指數(shù)學函數(shù)或者物理信號與時間的關(guān)系，能夠從數(shù)學函數(shù)圖形中變現(xiàn)出信號 隨著時間的變化。在時域類儀器中，接收的信號自變量通常為時間，反應(yīng)在圖形中通 常橫軸顯示時間，縱軸為信號變化。 頻域（射頻領(lǐng)域）則是描述信號在頻率方面的性質(zhì)，通常反應(yīng)在某個頻率范圍內(nèi)的信 號量。在頻域類測量儀器中，信號自變量為信號頻率，即其橫軸通常顯示頻率，縱軸 為信號的幅度。
示波器為時域類最具代表性的科學儀器。示波器為科學測量儀器的一種，也是時域類的 主要產(chǎn)品。其主要功能在于將看不見的電信號轉(zhuǎn)化為函數(shù)圖像，記錄信號瞬時值隨著時 間的變化過程并最終以圖形的形式呈現(xiàn)。目前示波器被廣泛應(yīng)用于電子半導(dǎo)體、人工智 能、5G 通信、新能源、航空航天等多個領(lǐng)域中。根據(jù) Technavio，到 2024 年全球數(shù)字 示波器的規(guī)模將達到 21.67 億美元，2019 年市場規(guī)模為 17.34 億美元，2019-2024 CAGR為 4.56%。
在頻域類產(chǎn)品中，頻譜儀、信號源、矢量網(wǎng)絡(luò)分析儀和信道仿真儀等均為常見的儀器。 其中： 頻譜儀主要用于測量電信號頻譜結(jié)構(gòu)。其原理可以簡單表述為：將輸入信號經(jīng)過衰減器 進行信號的幅度限制，經(jīng)濾波器過濾掉不需要的頻率后經(jīng)過混頻器與本振信號進行混頻， 隨后將混頻信號進行放大或壓縮、濾波、整流，最后得到驅(qū)動顯示的直流信號，并加以 顯示。目前被主要應(yīng)用于 EMC 預(yù)兼容測試、無限頻譜檢測、微波信號分析等領(lǐng)域。 矢量網(wǎng)絡(luò)分析儀能夠測量單端口網(wǎng)絡(luò)的各種參數(shù)，同時也能測量相位。由激勵源、測試 裝置、接收部分、微處理器組成，結(jié)合了如頻譜分析儀技術(shù)、信號發(fā)生器技術(shù)在內(nèi)的多 項技術(shù)，其原理和使用能力直接取決于系統(tǒng)的動態(tài)范圍指標。目前廣泛用于教育科研、 汽車電子、電子半導(dǎo)體等領(lǐng)域。根據(jù) Technavio 的預(yù)測，2019~2024 全球頻譜和網(wǎng) 絡(luò)分析儀的市場規(guī)模由 21.20 億美元提升至 27.76 億美元，CAGR 為 5.54%。
信號發(fā)生器也稱為信號源，用來產(chǎn)生震蕩信號并提供所需的穩(wěn)定、準確的參考信號，并 在使用過程中其產(chǎn)生的信號實現(xiàn)頻率、幅度、波形等參數(shù)實現(xiàn)可控。其原理可以簡單概 括為：由主振級產(chǎn)生的低頻正弦信號后經(jīng)放大后達到電壓輸出幅度的要求，再經(jīng)輸出衰 減器直接輸出電壓，并通過用主振輸出調(diào)節(jié)電位器調(diào)節(jié)輸出電壓的大小。目前主要應(yīng)用 于 5G 通信、電子半導(dǎo)體、人工智能等多個領(lǐng)域中，根據(jù) Technavio 的預(yù)測，2019~2024 年全球信號發(fā)生器規(guī)模將由 8.77 億美元增長至 11.08 億美元，CAGR 為 4.76%。
信道仿真儀器為頻域類的綜合性儀器，其具有射頻微波矢量信號的信號生成功能，同時也 具備頻譜分析儀的射頻微波信號采集功能，由于其需要對復(fù)雜的點傳播環(huán)境進行高精度仿 真，對于信號接收端和發(fā)射端都有超高精度以及靈敏度的要求。信道仿真儀由于其高集成 度以及精度要求，成為目前頻域類單價最高的產(chǎn)品。全球范圍內(nèi)信道仿真儀主要廠商僅有 是德科技、思博倫，國內(nèi)目前具有全面功能無線信道仿真儀量產(chǎn)能力的公司僅有坤恒順維。
1.2 巨頭壟斷，國產(chǎn)化率較低
國內(nèi)高端無線電測量儀器仍然大部分依賴進口。目前，我國電子測量儀器行業(yè)受國外隱形 技術(shù)壁壘等因素制約，高端產(chǎn)品依賴進口。據(jù)三方咨詢數(shù)據(jù)，2019 年，國產(chǎn)儀器為電子測 量測試儀器市場貢獻了不到 30%的收入，剩余約 70%來自進口，國內(nèi)無線電測量儀器與 國際水平相比，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、高端產(chǎn)品的技術(shù)水平、市場占有率等方面存在較大差距，后 續(xù)國產(chǎn)替代空間巨大。 目前，我國高端無線電測量儀器主要被美國是德科技、德國羅德與施瓦茨等國外廠商占據(jù)。 在全球范圍內(nèi)海外公司在電子測量儀器方面仍然具有絕對的優(yōu)勢，由于起步時間較早加之 早年在信息技術(shù)、電子技術(shù)、測量技術(shù)等領(lǐng)域的成熟技術(shù)積累以及眾多下游應(yīng)用的高成熟 度，使得海外企業(yè)在測量儀器（尤其是高帶寬，高頻率的高端產(chǎn)品）中具有絕對優(yōu)勢，目 前是德科技、泰克、力科、羅德&施瓦茨等公司在國際上具有絕對的統(tǒng)治地位。
全球市場份額被海外公司占據(jù)，全球前五大企業(yè)市占率 50%左右。根據(jù) Frost & Sullivan 的數(shù)據(jù) 統(tǒng)計，2019 年是德科技以電子測量儀器營收 35.54 億美元占據(jù)全球 25.9%的市場份額位列全 球第一，位列其后的分別是羅德與施瓦茨、安立、泰克、力科。全球電子測量儀器的頭部公司 主要來自于美國，前五大企業(yè)占據(jù)了全球 48.7%的市場份額。
1.3 Keysight：全球儀器儀表絕對龍頭
是德科技（Keysight Technologies），是一家生產(chǎn)測試與測量儀器與軟件的美國公司。2014 年從安捷倫科技的電子產(chǎn)品與技術(shù)部分獨立，成為是德科技。截止 2022 年，是德科技已 成為全球電子測量儀器及解決方案龍頭公司。
是德科技領(lǐng)跑電子測量行業(yè)，產(chǎn)品布局廣且深，提供客戶最全面的解決方案。硬件產(chǎn)品 主要分為射頻微波仿真類儀表、數(shù)字化儀表、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備測試儀表三大類，領(lǐng)先業(yè)內(nèi)的 Infiniium UXR 系列產(chǎn)品具備業(yè)內(nèi)最高規(guī)格，110GHz 實時帶寬、10TB/s 的總速率等特點。 而軟件產(chǎn)品 PathWave 平臺，打通全生命周期工作流程，具有大規(guī)模且操作便捷的特點， 全面提升客戶仿真、設(shè)計、制造、測試等工作流程效率。通過軟硬件的結(jié)合，可以大大 豐富解決方案的功能組合，實現(xiàn)一體化控制及自動化流程，為客戶提供更全面的解決方 案。
公司戰(zhàn)略化布局電子測量行業(yè)，逐步擴大市場規(guī)模。公司目標為客戶提供去全面的系統(tǒng) 解決方案。首先公司調(diào)整戰(zhàn)略，將業(yè)務(wù)分為底層研發(fā)中心、中層產(chǎn)品、頂層的事業(yè)部模 式，更好的對接客戶需求，并且持續(xù)大規(guī)模的投入研發(fā)資金，并收購解決方案公司完成 各領(lǐng)域覆蓋。在銷售和市場方面，提升品牌影響力，知名度業(yè)內(nèi)第一，提供全球 20 多個 國家的多維度服務(wù)化體系，截止 2020 年終端客戶超過 32000 個。同時，在國內(nèi)開放免 費實驗室，最大程度保證客戶效益，提升客戶粘度，服務(wù)過的客戶包括 Top 10 電信設(shè)備 公司、半導(dǎo)體公司和航天航空公司等。
從營收體量上看，是德科技在海外電子測量儀表巨頭中處于絕對領(lǐng)先地位。2021 財年營收 高達 321 億。
參考全球的電子測試測量儀器上市企業(yè)，是德科技在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與公司發(fā)展過程與坤恒順 維有一定的相似性，我們可以借鑒是德科技的歷史判斷坤恒順維的未來發(fā)展。自 2017 年 是德科技在收購了 Ixia 公司并發(fā)展自身軟件解決方案后，推出了 UXM 無線測試儀、 Infiniium UXR 系列高性能示波器、PathWave 軟件平臺等一系列硬件及軟件產(chǎn)品優(yōu)化其 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)并穩(wěn)固其在全球中高端電子測量儀器中的地位，自 2017 年后公司市值持續(xù)走 高，并且是德科技也是目前全球范圍內(nèi)極少數(shù)擁有電子測試測量儀器芯片的企業(yè)之一。 同時在財務(wù)方面，2018 年是德科技實現(xiàn)了營收、凈利的明顯增長，得益于公司推出的中 高端產(chǎn)品在市場中逐漸站穩(wěn)并開始給公司貢獻利潤，可見同年的公司毛利率水平也有明 顯的改善。
二、萬億政策驅(qū)動，采購訂單接踵而至
我國政策福利助推行業(yè)發(fā)展。我國的測量技術(shù)相對起步較慢，近年來通過制造業(yè)的快速 發(fā)展以及 5G、新能源等技術(shù)浪潮帶來的龐大需求，使得我國測量技術(shù)進入高速發(fā)展期間， 目前國產(chǎn) 2G 帶寬及以下的數(shù)字示波器產(chǎn)品已經(jīng)能夠覆蓋大多數(shù)的應(yīng)用場景，但是和海 外企業(yè)仍有較大差距。今年來在諸多政策的加持下，國內(nèi)的電子測量儀器公司開始在技 術(shù)和工藝上追趕海外企業(yè)，同時國家也通過相關(guān)的政策對于本土電子測量儀器廠商進行 大力扶持，在 2021 年 12 月 24 日通過的《中華人民共和國科學技術(shù)進步法》中明確 規(guī)定：對于科技創(chuàng)新型產(chǎn)品，在功能、質(zhì)量等指標滿足政府采購的需求條件下，政府采 購應(yīng)當購買。
作為 2021 年《中華人民共和國科學技術(shù)進步法》的相關(guān)落地行動： 2022 年 9 月 7 日，在國務(wù)院常務(wù)會議中指出：對高校、職業(yè)院校和實訓(xùn)基地、醫(yī) 院、地下綜合管廊、新型基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型和中小微企業(yè)、個體工商戶等 設(shè)備購置和更新改造新增貸款，實施階段性鼓勵政策。貸款總體規(guī)模為 1.7 萬億， 由中國工商銀行、中國建設(shè)銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行等 18 家全國性商業(yè)銀行 共同參與。中央財政貼息 2.5 個百分點，期限 2 年。由于規(guī)定在政策執(zhí)行期間，金 融機構(gòu)以不高于3.2%的利率向清單內(nèi)的項目發(fā)放貸款，結(jié)合中央財政補貼的2.5%， 補貼后利息小于等于 0.7%；政策截至 2022 年 12 月 31 日。
2022 年 9 月 28 日，中國人民銀行宣布設(shè)立設(shè)備更新改造專項再貸款，專項支持金 融機構(gòu)以不高于 3.2%的利率向制造業(yè)、社會服務(wù)領(lǐng)域和中小微企業(yè)、個體工商戶等 設(shè)備更新改造提供貸款。發(fā)放對象包括國家開發(fā)銀行、政策性銀行、國有商業(yè)銀行、 中國郵政儲蓄銀行、股份制商業(yè)銀行等 21 家金融機構(gòu)，按照金融機構(gòu)發(fā)放符合要求 的貸款本金 100%提供資金支持。 設(shè)備更新改造專項再貸款額度為 2000 億元以上，利率 1.75%，期限 1 年，可展 期 2 次，每次展期期限 1 年。結(jié)合 9 月 7 日的中央財政貼息 2.5 個百分點，今年 12 月 31 日之前設(shè)備更新改造的貸款主體的實際貸款成本將小于等于 0.7%。
對于以上政策，在各領(lǐng)域的設(shè)備申報與審核中設(shè)備資質(zhì)具有明確規(guī)定，以教育領(lǐng)域為例， 目前： (一) 相關(guān)項目主體：重點支持職業(yè)院校、高等學校教學科研、實驗實訓(xùn)等重大設(shè)備購置 與更新改造。不支持學前教育、義務(wù)教育和普通高中院校。 (二) 設(shè)備要求：教學、科研、實驗、實訓(xùn)等重大設(shè)備購置。院校要整合打包購置需求，一所院校原則上只能申請一個貸款項目，貸款金額不低于 2000 萬元?？缡】缡薪?設(shè)分校區(qū)，以及貸款需求超過 20 億元的，可以拆分申請。 (三) 申報流程：地方院校，由省教育廳、省人力資源社會保障廳會同省發(fā)展改革委等有 關(guān)部門初審?fù)夂螅ㄟ^省發(fā)展改革委報送國家發(fā)展改革委。 (四) 審核內(nèi)容：申請院校是否合規(guī)，擬購置設(shè)備是否符合教學、科研、實驗、實訓(xùn)等方 向要求，申請額度是否合理等。
在相關(guān)政策出臺之后，各地區(qū)積極響應(yīng)。根據(jù)儀器信息網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截止 10 月 11 日， 北京、天津、重慶等 23 個省、直轄市已有相關(guān)的貸款項目進展，已披露的合同金額超 536 億，金額前三地區(qū)分別為北京市、湖北省、重慶市，合同金額分為為 124 億、72 億 和 61 億。 其中以北京市為例，根據(jù)人民銀行營管部表示，國慶期間北京設(shè)備更新改造貸款合同簽 約額超 120 億元。根據(jù)中國人民銀行營業(yè)管理部官方微信顯示，截至 10 月 7 日，十余 所在京重點高校、醫(yī)院簽訂設(shè)備更新改造貸款合同金額 124 億元，已進入貸款審批程序 或已簽訂貸款意向協(xié)議的金額近 170 億元。
高校端響應(yīng)迅速，大單接踵而至。由于政策在政策截止日期為 2022 年 12 月 31 日，多 領(lǐng)域采購將在 10~11 月進入高潮。鼓勵的領(lǐng)域中，中國高校 22Q4 采購意向紛紛出爐， 根據(jù)中國政府采購網(wǎng)相關(guān)信息統(tǒng)計，我們發(fā)現(xiàn)高校采購金額普遍過億，其中不乏數(shù)十億 大單。
三、行業(yè)盈利能力強，業(yè)績韌性十足
營收：2018~2021 年坤恒順維、普源精電、鼎陽科技、優(yōu)利德營收 CAGR 分別為 41.12%、18.35%、25.44%、21.97%；
利潤：過去三年歸母凈利潤復(fù)合增速最快的公司為優(yōu)利德，達到 50.46%，坤恒順 維、鼎陽科技分別為 44.22%和 40.83%，普源精電由于 2020 和 2021 年分別支付 8139 萬、9208 萬股權(quán)激勵費用導(dǎo)致虧損，加回股權(quán)激勵費用后其三年復(fù)合增速約為 31.36%。 我們認為過去三年，在消費市場需求反復(fù)、原材料價格波動以及中美科技競爭等諸多不 確定因素下，整個行業(yè)依舊能夠保持較高的業(yè)績增速，可見行業(yè)整體受外界干擾因素較 小，韌性十足。
毛利率方面，由于坤恒順維產(chǎn)品難度最大、壁壘最高，同時產(chǎn)品屬于射頻領(lǐng)域，其綜合 毛利率行業(yè)最高，常年維持在 60%以上。普源精電、鼎陽科技綜合毛利率常年維持在 50% 以上。優(yōu)利德由于其主營產(chǎn)品為電表類，盈利能力相對科學儀器領(lǐng)域較弱，公司綜合毛 利率在 30%以上。綜合整個行業(yè)來看，由于作為基礎(chǔ)性工具以及具有一定的研究壁壘， 行業(yè)整體維持較高毛利率水平。
研發(fā)層面，普源精電由于大力投入自研 ADC 芯片，研發(fā)費用率 2020~2021 年維持較高 水平，2022H1 研發(fā)費用率 21.26%。優(yōu)利德屬于老牌儀表廠商且科學儀器收入占比較低， 研發(fā)費用率維持在 4%~7%之間。整體來看，電子測量儀器行業(yè)由于具有產(chǎn)品升級需求，行業(yè)研發(fā)投入將持續(xù)穩(wěn)定增長。
行業(yè)內(nèi)多數(shù)公司海外營收占比較高。電子測量儀器核心公司中，鼎陽科技、優(yōu)利德、普 源精電 2021 年海外營收占比分別為 71.11%、54.68%、52.44%。由于行業(yè)內(nèi)多數(shù)的公 司海外營收占比較大，在目前國內(nèi)強政策扶持下，國內(nèi)市場有望快速打開，國內(nèi)市場額 增長也有望成為未來業(yè)績增長主要驅(qū)動。
對于目前已有的產(chǎn)品進行核心參數(shù)對比，我們發(fā)現(xiàn)目前普源精電在數(shù)字示波器、波形發(fā) 生器兩款產(chǎn)品中為國內(nèi)最高規(guī)格；鼎陽科技在頻譜分析儀、矢量網(wǎng)絡(luò)分析儀中更具有優(yōu) 勢。但國內(nèi)企業(yè)在所有技術(shù)指標上均與國際龍頭是德科技存在差距。
目前國內(nèi)的電子測量儀器公司中，坤恒順維是唯一能夠在主營產(chǎn)品（無線信道仿真儀） 中與全球龍頭公司最高規(guī)格產(chǎn)品直接競爭的企業(yè)，同時其中頻率范圍、最大帶寬、最大 獨立本振數(shù)量指標上甚至優(yōu)于是德科技、思博倫最高規(guī)格產(chǎn)品。
四、重點公司分析
4.1 坤恒順維：聚焦高端、國產(chǎn)頻域儀器之王
頻域類產(chǎn)品起家，聚焦高端。科學儀器按照測量信號性質(zhì)的不同可以分為時域類和頻域 類，其關(guān)鍵的區(qū)別在于自變量為時間還是頻率。通常來說頻域類的產(chǎn)品由于信號復(fù)雜程 度以及儀器精度要求均高于時域類產(chǎn)品，制造難度相對更大。坤恒順維首款產(chǎn)品選擇頻 域類儀器中的無線信道仿真儀，其同時具備信號的接收與發(fā)送功能，綜合性極強。全球 范圍內(nèi)僅有是德科技和思博倫為主要的廠商，坤恒順維的仿真儀產(chǎn)品在指標上直接對標 是德科技王牌產(chǎn)品 F64。
公司營收及歸母凈利潤逐年增長。22H1 公司實現(xiàn)營收 0.59 億，yoy 51.93%；歸母凈利 潤 0.12 億，yoy 179.09%。其中 22Q2 實現(xiàn)營收 0.47 億，yoy 48.20%；歸母凈利潤 0.13 億，yoy 67.63%。2022H1 公司毛利率 67.02%，同比提升 4.53pct。得益于下游軍用、 民用市場快速發(fā)展以及公司相關(guān)產(chǎn)品優(yōu)秀的性能，公司逐步導(dǎo)入了更多下游客戶，取得 訂單的持續(xù)增長。
公司高端化產(chǎn)品毛利水平較高，期間費率持續(xù)優(yōu)化。公司定位高端無線電測量儀器，毛 利率基本平穩(wěn)在 60%以上，凈利 30%。
公司拳頭產(chǎn)品：無線信道仿真儀約占公司營收份額 70%。2021 年，公司兩大支柱產(chǎn)品 為無線信道仿真儀器和射頻微波信號發(fā)生器，占公司總營收 85%以上。公司在 2019 年 通過 HBI 平臺，將產(chǎn)品標準化、模塊化，實現(xiàn)主營產(chǎn)品規(guī)模化銷售。射頻微波信號發(fā)生 器也逐漸放量，2021 實現(xiàn)同比翻倍收入。 高端化無線信道仿真儀，毛利率維持在 60%以上。射頻微波信號發(fā)生器的主業(yè)務(wù)毛利 率水品也在 50%以上。主營的兩款拳頭產(chǎn)品毛利率穩(wěn)定，是公司具有盈利能力的保障。 我們認為射頻微波信號發(fā)生器的標準化、模塊化放量，及滲透率提升，也將是公司的利 潤爆發(fā)點。
公司優(yōu)勢： (一) 核心人員均有儀器儀表國際龍頭公司任職經(jīng)歷。公司董事長張吉林，長期從事無線 電行業(yè)的研究與開發(fā)，具有豐富的專業(yè)知識和經(jīng)驗，在行業(yè)內(nèi)享有較高的榮譽和知 名度。曾在安捷倫科技（今是德科技）擔任技術(shù)支持；公司董事黃永剛，有 R&S、 美國力科、芬蘭伊萊比特等國際儀表大廠的工作經(jīng)歷。
(二) 業(yè)績表現(xiàn)亮眼：2018~2021 年營收、利潤 CAGR 超 40%。22H1 公司實現(xiàn)營收 0.59 億，yoy 51.93%；歸母凈利潤 0.12 億，yoy 179.09%。其中 22Q2 實現(xiàn)營收 0.47 億，yoy 48.20%；歸母凈利潤 0.13 億，yoy 67.63%。2022H1 公司毛利率 67.02%， 同比提升 4.53pct。
(三) 競爭格局較優(yōu)，對標海外龍頭高端產(chǎn)品。目前全球無線信道仿真儀的生產(chǎn)商除公司 外主要為美國是德科技和美國思博倫。是德科技當前主要的無線信道仿真儀產(chǎn)品包 括 F64、F32 和 FS16 三個型號，其中 F64 為是德科技最高端無線信道仿真儀；思博 倫主要的無線信道仿真儀產(chǎn)品包括 Vertex 和 VR5（官網(wǎng)已下架）兩個型號。公司的 無線信道仿真儀產(chǎn)品對標產(chǎn)品為是德科技最高端型號 F64、思博倫 Vertex 系列產(chǎn)品， 同時其中頻率范圍、最大帶寬、最大獨立本振數(shù)量指標上甚至優(yōu)于是德科技、思博倫 最高規(guī)格產(chǎn)品。
(四) 客戶優(yōu)質(zhì)，采購協(xié)議有保障。公司客戶主要為中國移動、華為、中興、愛立信、大 唐等移動通信運營商和設(shè)備制造商，中電科、航天科工、航天科技集團等下屬無線 電研究院所以及中科院等相關(guān)科研單位。公司在與重點客戶長期穩(wěn)定的合作過程中， 能夠及時了解到前沿技術(shù)的發(fā)展動態(tài)，快速洞悉行業(yè)最新的測試仿真需求，推動公 司對新興測試技術(shù)的應(yīng)用研究。公司同華為、中興等客戶均有簽署采購、保供協(xié)議， 未來訂單有保障。
4.2 普源精電：自研芯片加持，國產(chǎn)示波器王者
示波器領(lǐng)先廠商，自研芯片加持未來可期。普源精電是國內(nèi)通用電子測試測量儀器領(lǐng)域， 尤其是細分數(shù)字示波器的領(lǐng)頭公司，是目前唯一搭載自主研發(fā)數(shù)字示波器核心芯片組并 成功實現(xiàn)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化的中國企業(yè)。旗下自主通用電子測試測量儀器品牌“RIGOL”也在 全球享有較高的知名度。公司主要銷售地區(qū)涉及北美、歐洲和亞洲，下游應(yīng)用領(lǐng)域包含 5G 通信、電子半導(dǎo)體、汽車電子、消費電子、教育科研等。
2018~2021 年公司營收由 2.92 億提升至 4.84 億，CAGR 18%，由于公司 2020 年股權(quán) 激勵，計劃 2020/2021/2022 年分別支付 8139/9208/5538 萬，使得 2020、2021 年公司 出現(xiàn)虧損。公司綜合毛利率維持 50%以上，研發(fā)方面由于自研芯片，自 2020 年起至今 維持在 20%以上的研發(fā)費用率。
芯片為示波器的核心。由于示波器的最終目的是測量信號，敏感度和精度一直是示波器 發(fā)展的重要指標，也就意味著帶寬和采樣率為示波器的核心指標。在示波器內(nèi)部，帶寬 和采樣率由芯片決定，這也就導(dǎo)致芯片是示波器額核心器件。同時各項指標的均衡性也 需要考慮，這就導(dǎo)致示波器企業(yè)發(fā)展到一定階段需要具有自研芯片能力，根據(jù)自身的需 求定制化芯片。 普源精電自 2007 年投入示波器芯片研發(fā)，期間投入了巨大的科研力量和財力支持，在 2017 年研發(fā)出了“鳳凰座”芯片組，取得從 0 到 1 的突破性成就。2022H1 公司發(fā)布其 第二代芯片組“半人馬座”芯片組，其由數(shù)字信號調(diào)理芯片、高精度模擬信號調(diào)理芯片、 高精度信號處理芯片共計 3 顆芯片組成，隨著“半人馬座”芯片組的發(fā)布，公司完成了 一塊戰(zhàn)略部署的重要拼圖，同時搭載“半人馬座”芯片的 HDO4000/1000 系列示波器， 成功實現(xiàn)了向更高分辨率、更低功耗的方面發(fā)展。
由于 2020、2021 年公司支付大額的股權(quán)激勵費用，對于利潤有較大影響，自 2023 年起 公司的股權(quán)激勵支付費用大幅下降，根據(jù)公司公告，2023/2024 年公司股權(quán)激勵費用約 為 1268/183 萬，對于未來業(yè)績的影響有限。
4.3 鼎陽科技：中高端產(chǎn)品占比持續(xù)提升
鼎陽科技是國內(nèi)通用電子測試測量儀器領(lǐng)域的領(lǐng)軍公司，也是全球少數(shù)同時兼具數(shù)字示 波器、信號發(fā)生器、頻譜分析儀以及矢量網(wǎng)絡(luò)分析儀四大通用電子測試測量儀器研發(fā)和 生產(chǎn)的企業(yè)。 自創(chuàng)立之初，公司便不斷提升產(chǎn)品的性能，產(chǎn)品經(jīng)過多次的迭代，種類也在不斷豐富。 各系列產(chǎn)品經(jīng)歷多個技術(shù)迭代，以公司核心產(chǎn)品數(shù)字示波器為例：自 2008 年公司推出 第一款最高寬帶 300MHz，采樣率 2GSa/s，分辨率 8bit，存儲深度 18kpts 的 SNS1000CE 系列示波器起，在 2009-2020 年經(jīng)歷 8 次產(chǎn)品升級，到 2020 年，已經(jīng)實現(xiàn)高寬帶 2GHz， 采樣率 10GSa/s，分辨率 12bit，存儲深度存儲深度 500Mpts 的技術(shù)規(guī)格，較初代產(chǎn)品在 性能和質(zhì)量上都有較大的提升。值得注意的是，公司自 2008 年推出第一款 300MHz 帶 寬的示波器產(chǎn)品，到 2020 年便實現(xiàn)最高帶寬 2GHz，而作為全球頭部測量儀器的泰克 （Tektronix）從 100MHz 升級至 2GHz 用了近 40 年；同時公司僅用 6 年的時間便實現(xiàn) 了頻譜分析儀測量范圍由 3.2GHz 到 26.5GHz 的大幅提升，實現(xiàn)短時間內(nèi)的產(chǎn)品核心指 標的迅速提升。
2018~2021 年公司營收由 1.54 億提升至 3.04 億，CAGR 25%；歸母凈利潤由 0.2 億提 升至 0.81 億，CAGR 40.83%。同時公司的毛利率水平由 2018 年 51.28%提升至 2021 年 56.48%，三年提升 5.20pct，一方面得益于中高端結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，另一方面得益于公司 出色的成本管控能力。
22H1 營收利潤快速增長。22H1 公司實現(xiàn)營收 1.64 億，同比增長 21.14%，歸母凈利潤 0.57 億，同比增長 39.41%。其中 22Q2 公司實現(xiàn)營收 0.96 億，yoy 37.16%；歸母 凈利潤0.36億，yoy 67.81%；公司2022Q2歸母凈利潤3648.35萬元，環(huán)比增長81.99%， 同比增長 67.81%。22H1 歸母凈利潤 5653.07 萬元，同比增長 39.41%。
高端產(chǎn)品占比快速提升。22H1 高端產(chǎn)品相對中低端產(chǎn)品增長更快，高端產(chǎn)品占比進一步 提升，對沖了部分原材料特別是芯片價格上漲帶來的成本壓力，使得公司第二季度毛利 率相較于于第一季度仍有提升，本期毛利率 56.28%，較 Q1 提升 0.74 個百分點，其中 Q2 毛利率 56.80%，相較 Q1 提升 1.26 pct。
毛利率水平保持穩(wěn)定，凈利率水平增長明顯。22H1 公司銷售毛利率為 56.80%，整體毛 利率維持在正常水平。公司銷售凈利率為 37.99%，較一季度提升 8.47%，系公司改善 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、費用管控優(yōu)化所帶來的。隨著公司高端產(chǎn)品持續(xù)放量帶來的利潤結(jié)構(gòu)改變， 我們預(yù)計鼎陽科技未來利率水平或進一步增長。
4.4 優(yōu)利德：老牌儀表廠商，科學儀器持續(xù)儲備
公司多年來致力于測試測量儀器儀表的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，自 1988 年成立以來，公司獲 得多項榮譽，積累了豐富的行業(yè)經(jīng)驗，33 年來業(yè)務(wù)由儀表拓展至儀器類，并發(fā)展成為亞 洲知名且規(guī)模較大的儀器儀表公司。 2018~2021 年公司營收由 4.64 億提升至 8.42 億，CAGR 22%；歸母凈利潤由 0.32 億提 升至 1.09 億，CAGR 50.46%。收入結(jié)構(gòu)上來看，儀器類產(chǎn)品占比 11%，儀表類占比 84%。 毛利率結(jié)構(gòu)上電力高壓產(chǎn)品毛利率最高，2021 年毛利率 47%。
儀表業(yè)務(wù)：新應(yīng)用場景拓張疊加客戶消費結(jié)構(gòu)調(diào)整，電子電工市場成長潛力或?qū)⑻嵘?從應(yīng)用端看，新能源領(lǐng)域從交流電到直流電的供電方式轉(zhuǎn)變催生了更多新產(chǎn)品需求，光 伏電站、新能源汽車生產(chǎn)/研發(fā)/維修端等都需要配備大量的適應(yīng)不同場景的電子電工檢 測儀表。此外，相對于國外消費者偏好 DIY 的 C 端消費模式，國內(nèi)市場更偏向于企業(yè)端 采購為主，但隨著國內(nèi) C 端消費模式比例的提升，更多儀表類產(chǎn)品走進家庭，也會催生 更多的產(chǎn)品需求。
儀器類業(yè)務(wù)： 示波器：截止 2022H1，公司在 2GHz 帶寬示波器已經(jīng)形成了一定的技術(shù)積累， 100M-500MHz 模擬帶寬示波器，相對于其他海外品牌，在同等采樣率和帶寬下，有 更大的存儲深度及更高的波形捕獲率。公司在研的高帶寬示波器產(chǎn)品已經(jīng)達到 20GS/s 采樣、2.5GHz 帶寬和 10GS/s 采樣 2GHz 帶寬的技術(shù)水平，并計劃在 2022 年第四季度發(fā)布相關(guān)產(chǎn)品。 波形信號發(fā)生器：公司信號發(fā)生器最高可實現(xiàn) 2.5GSa/s 的采樣率及 600MHz 的帶 寬，同時具有脈沖波支持掃頻和調(diào)頻的功能，該技術(shù)在國內(nèi)處于較為領(lǐng)先水平。 頻譜儀：1.5GHz、3.6GHz、8.4GHz 三個頻率段的頻譜分析儀已逐步量產(chǎn)。目前， 研發(fā)團隊已經(jīng)攻克了在更多跡線寬范圍掃描點的核心算法，使得公司頻譜分析儀產(chǎn) 品的頻率分辨率優(yōu)于國內(nèi)其他生產(chǎn)廠家。
4.5 永新光學：顯微鏡市場廣闊，公司結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化
國內(nèi)光學部件領(lǐng)先廠商。寧波永新光學成立于 1997 年，是國內(nèi)領(lǐng)先的光學精密儀器及核心光部件的供應(yīng)商，主營產(chǎn)品包括光學儀器與光學元件零組件，其中光學儀器主要為 顯微鏡系列產(chǎn)品，代表性產(chǎn)品有生物顯微鏡、工業(yè)顯微鏡及熒光顯微鏡等；光學元件包 含條碼掃描儀、平面光學元件及專業(yè)成像光學部組件，產(chǎn)品主要出口歐美、日本、新加 坡等國家和地區(qū)。公司積累了一批優(yōu)質(zhì)的客戶源，如新美亞、日本尼康、徠卡相機、徠 卡顯微系統(tǒng)、德國蔡司、美國捷普、鴻海精工、得利捷等。
業(yè)績層面，公司 2021 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入 7.95 億元，同比增長 37.94%；實現(xiàn)歸母凈 利潤 2.61 億元，同比增長 61.72%。其中公司確認了位于寧波高新區(qū)明珠路廠區(qū)用地的 收儲補償款的資產(chǎn)處置收益和其他收益，增加了公司 2021 年度稅后凈利潤約 7,999.40 萬元，扣除非經(jīng)常性損益后公司凈利潤同比增長 65.63%。2022 年第一季度公司實現(xiàn)營 業(yè)收入 2.09 億元，同比增長 21.23%，歸母凈利潤 0.54 億元，同比下降 55.00%，扣非 凈利潤 0.41 億元，同比增長 11.08%。
2021 年作為五年計劃的第一年，公司的收入及利潤均實現(xiàn)大幅增長，公司積極把握自動 駕駛、激光雷達等領(lǐng)域的市場機遇，順利推進新產(chǎn)品的導(dǎo)入。隨著工業(yè)自動化進程的加 速，公司條碼掃描鏡頭及機器視覺客戶新品實現(xiàn)量產(chǎn)，光學顯微鏡業(yè)務(wù)獲得較大增長， 其中高端光學顯微鏡占比持續(xù)提升，NEXCOPE 系列產(chǎn)品營收突破 6000 萬元，同比增 長超 50%。
中國高端顯微鏡市場上升空間廣闊，永新產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。2021 年顯微鏡產(chǎn)品實現(xiàn)收 入 2.96 億元，同比增長 18.82%，占公司營業(yè)收入的 37.23%。全球顯微鏡市場穩(wěn)步增 長。教學、生命科學、納米技術(shù)以及半導(dǎo)體技術(shù)等領(lǐng)域的應(yīng)用支撐著顯微鏡市場需求， 世界高端顯微鏡產(chǎn)業(yè)主要布局在德國和日本，德國是以徠卡顯微系統(tǒng)和蔡司為代表，而 日本以尼康和奧林巴斯公司為代表，上述企業(yè)占據(jù)著世界顯微鏡市場 50%以上的市場份 額，我國國產(chǎn)替代空間巨大。國家將進一步支持國產(chǎn)高端科學儀器行業(yè)，市場對精密儀 器的需求會持續(xù)增加，公司自主研發(fā)的共聚焦顯微鏡已經(jīng)實現(xiàn)小批量銷售，2021 年共有 聚焦顯微鏡試用客戶超 20 家，產(chǎn)品性能得到科研機構(gòu)、高校、醫(yī)院等客戶的高度認可， 打破了國外廠商的壟斷。永新光學作為國內(nèi)顯微鏡制造企業(yè)的領(lǐng)先者，從事顯微鏡生產(chǎn) 制造 20 年，技術(shù)沉淀充足，有望受益于極大市場機遇。
4.5 麥克奧迪：高端電子顯微鏡龍頭企業(yè)，國產(chǎn)替代浪潮下競爭優(yōu)勢凸顯
麥克奧迪電氣股份有限公司是全球知名、國內(nèi)領(lǐng)先的光學顯微鏡研發(fā)制造企業(yè)以及醫(yī)療 產(chǎn)品服務(wù)提供商，于 2002 年成立并于 2012 年在創(chuàng)業(yè)板上市。公司主營業(yè)務(wù)主要面向基 礎(chǔ)教育、高等教育、科學研究、工業(yè)和生物醫(yī)療等領(lǐng)域，覆蓋國內(nèi)和國際兩大市場。當 前客戶遍及中國大陸、日本、美國和歐洲等全球多個國家和地區(qū)。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰， 根據(jù) wind，北京亦莊投資持股比例最高，達 29.8%，麥克奧迪控股擁有公司 15.46%的 股權(quán)。
高端儀器儀表國產(chǎn)替代加速，驅(qū)動公司業(yè)績高速增長。中國高端儀器儀表領(lǐng)域過去由海 外廠商主導(dǎo)，國內(nèi)企業(yè)競爭力不足。近年來，隨著高端儀器儀表國產(chǎn)替代進程加速，公 司作為國內(nèi)高端顯微鏡龍頭制造企業(yè)以及領(lǐng)先的醫(yī)療產(chǎn)品及服務(wù)提供商，競爭力逐步顯 現(xiàn)。公司營收凈利潤快速增長，2021 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入 14.65 億元，同比增長 23.44%， 2022H1 公司實現(xiàn)營業(yè)收入 8.05 億元，同比增長 28%，其中顯微鏡業(yè)務(wù)營收 2.53 億元， 同比增長 14%。2021 年實現(xiàn)歸母凈利潤 1.78 億元，同比增長 28%，2022H1 歸母凈利 潤 1.09 億元，同比增長 51.68%。我們預(yù)計隨著顯微鏡以及醫(yī)療產(chǎn)品國產(chǎn)替代進程加速， 公司業(yè)績增速將維持快速發(fā)展。
顯微鏡及醫(yī)療業(yè)務(wù)快速發(fā)展，公司毛利率水平有望繼續(xù)優(yōu)化。公司利潤率水平維持高位， 其中 2021 年公司毛利率為 44.13%，凈利率為 12.98%。其中顯微鏡以及醫(yī)療產(chǎn)品業(yè)務(wù) 毛利率較高，2021 年分別為 53.32%和 47.39%。我們預(yù)計公司顯微鏡以及醫(yī)療產(chǎn)品業(yè) 務(wù)占比的快速提升，將進一步驅(qū)動公司整體毛利率水平向上。
高端光學顯微鏡海外壟斷，國產(chǎn)替代加速，公司競爭優(yōu)勢凸顯。從顯微鏡產(chǎn)品來看，國 內(nèi)出口顯微鏡單臺平均價格遠低于進口顯微鏡，反映出國內(nèi)高端顯微鏡市進口依賴程度 較高。同時國內(nèi)具備高端顯微鏡的生產(chǎn)制造能力的企業(yè)有限，僅僅麥克奧迪等少數(shù)幾家 具備此能力，隨著未來顯微鏡行業(yè)國產(chǎn)替代進程加快，國內(nèi)顯微鏡龍頭廠商的優(yōu)勢將開 始顯現(xiàn)，并在高端顯微鏡領(lǐng)域與海外壟斷巨頭廠商直接競爭。
與此同時，公司秉承“集成創(chuàng)新”的理念，致力于現(xiàn)有業(yè)務(wù)整合以及新業(yè)務(wù)開拓。除以 顯微鏡為代表的光電業(yè)務(wù)外，通過多年的資產(chǎn)整合，公司形成以“大數(shù)據(jù)、AI 醫(yī)療”、 “光電”、“能源科技”為中心的三大業(yè)務(wù)板塊并以智慧光學應(yīng)用體系和電氣能源科技體 系為為架構(gòu)著力發(fā)展，以實現(xiàn)公司持續(xù)推進產(chǎn)業(yè)升級以及先進制造轉(zhuǎn)型的目標，為企業(yè) 的長遠發(fā)展夯實基礎(chǔ)。?
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